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2025年12月18日，华创证券研究所副所长张瑜带着团队发了份A股分析报告。
没整那些虚头巴脑的铺垫，直接说要从四个宏观线索拆解三季度盈利状况，帮大家看懂当前经济到底在怎么走。
这份报告不长，但全是硬货，把企业赚钱能力、行业供需、估值高低这些核心问题掰开揉碎了讲。
一、盈利质量，净利率"逆势"回升，企业在"节流"上使劲
先看最核心的盈利指标ROE。
2025年三季度，万得全A（除金融、石油石化）的ROE从年中6.32%微升到6.37%。
别看升得不多，这可是在毛利率连续两季下行的情况下实现的。
这种"净利率升、毛利率降"的组合，看着有点矛盾，细想其实是企业在"节流"上使劲东西卖价没涨多少，甚至可能降了，但通过控制费用把利润抠出来了。
净利率能逆势回升，主要靠费用控制。
财务费用和销售费用都压得比较紧。
比如有些企业减少了不必要的广告投放，货款回收速度也加快了，利息支出自然就少了。
本来以为毛利率降了，净利率肯定跟着降，后来发现企业在费用上卡得特别严，硬生生把利润保住了。
资产周转率也微升了一点点，从二季度的56.21%到三季度的56.36%。
这背后是工业产能利用率回升了0.6个百分点，到74.6%。
这点回升不算明显，但好歹止住了之前的下滑趋势。
分板块看，科技和高端制造领域表现最好，农业也还行，消费行业还是有点疲软大家花钱还是偏谨慎。
资产负债率倒是挺稳，从2023年底开始就在一个小范围内波动，三季度甚至出现了企稳迹象。
这是疫情以来三季度首次企稳，算是个积极信号。
TMT板块最敢借钱扩张，消费板块则在慢慢去杠杆，不同行业的选择差异挺大。
二、行业供需与估值
行业供需格局有点意思。
张瑜团队用产能利用率和资本开支/折旧摊销两个指标，把行业分成了四类。
17个行业里，有10个处于"双低"状态产能利用率低，资本开支也低。
说白了就是企业不敢扩产，怕投了钱没订单，这种状态说明多数行业对未来需求没十足信心。
更直观的是，超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数。
搞不清是需求真的不行，还是企业库存还没消化完，总之多数行业还在"等风来"。
只有少数几个行业例外，比如计算机、通信设备制造业，产能利用率和资本开支都在往上走，算是提前嗅到了机会。
估值和股息的搭配也值得说道。
团队弄了个"估值-股息"四象限模型，横轴看市盈率分位数，纵轴看股息率。
以50%分位数和2.5%股息率为界，有些行业落在"低估值、高股息"的第二象限，这种行业风险收益比通常比较好，适合不想冒太大险的投资者。
近一年市场风险偏好确实在提升。
33个行业里，25个估值分位数上升，27个股息率下降。
这说明资金更愿意往成长赛道跑，对稳定分红的兴趣在降低。
少数行业比如证券、白酒出现了价值修复，算是市场风格切换时的小惊喜。
盈利好转后，企业什么时候才敢花钱扩产？这中间的时差比想象中长。
张瑜团队统计了20年数据，发现不同行业差异挺大。
中游制造行业ROE好转后，要等一年左右资本开支才会跟上，下游消费品快一些，半年就有反应，采矿业最谨慎，得等两年。
资产周转率对资本开支的领先效应更明显。
中游制造、建筑材料这些行业，资产周转率回升半年后，资本开支就开始动了。
地产建筑是个例外，过去总搞"高投资导致低效率"的模式，资产周转率和资本开支经常不同步，这种老路子现在看来确实该改改了。
企业做投资决策时，考虑的因素远比报表数字复杂。
不光看当下盈利，还得琢磨政策风向、市场需求持续性，甚至同行动作。
这种谨慎能理解，但也会导致盈利向投资的传导变慢，对宏观经济回暖节奏有影响。
把握资本开支周期启动时间，对投资者和政策制定者都挺重要。
根据盈利修复进度判断哪些行业会先扩产，提前布局就能占先机。
对政策来说，知道企业决策时滞，出台刺激措施才能更精准，避免"药下了但没起作用"的情况。
总结下来，这四个宏观线索其实讲了一件事，当前A股盈利改善主要靠"节流"，多数行业还在观望，盈利向投资传导需要时间。
需求端的恢复还没给足信心，企业和投资者都在等更明确的信号。
未来重点看那些产能利用率和资本开支开始双升的行业，它们可能是经济回暖的"先遣队"。
这份报告没说太多漂亮话，全是实在的观察。
A股盈利质量在改善，但基础还不牢，行业分化在加剧，机会和风险并存。
对普通投资者来说，不用追着热点跑，盯着那些"低估值、高股息"或者盈利传导周期快的行业，可能更稳妥。
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